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解决方案:德国金属公司套期保值失败案例分析

德国金属公司

1933年发行的德国金属公司股票

一、事件概述(一)MG及其子公司 MGRM

Metallgesellshaft 公司(MGetallgesellshaft,MG)成立于1881年,是德国最大的工业公司之一。这是一个有着百年历史的老工业集团。它的股东包括德意志银行和德累斯顿银行,戴姆勒-奔驰,安联,科威特投资局以及其他大型金融机构。德国金属精炼与销售公司(MG Refining and Marketing,MGRM)是MG在美国的分支机构,负责精炼和石油营销。

1993年,德国金属公司由于投机性石油期货交易损失了13亿美元,引起了全球轰动。

([二)活动评论1、MGRM的市场运作

MG希望在美国建立上下游一体化石油公司,寻找稳定的原油供应商,并与市场上的美国石油零售商(即客户)建立长期供应关系,以扩大市场美国市场和利润的目的。

首先,MGRM收购了美国石油勘探公司[Castel Energy] 49%的股份,并与该公司达成协议,从1993年起以浮动价格购买精炼石油产品,平均价格为12,600桶每天。同时,MGRM还准备了通过物理存储方法存储和运输各种石油产品的基础设施。

1993年,MGRM出售了大量的远期供应合同。合同的基本内容是:在未来5至10年内,以固定价格向需求方供应原油,取暖油和汽油。不论合同期限长短期货公司,这些固定的价格比率合同谈判时的现货市场价格每桶高出3至5美元。此外,当现货价格上涨到合同中规定的固定价格之上时,远期供应合同还向交易对手提供了兑现选择(兑现选择)。具体规定是,当客户选择执行放弃未来供应合同的期权时,MGRM支付近月原油价格期货(接近现货价格)与指定供应价格之间差额的一半。在合同中。例如,合同价格为18美元。几个月后,期货的价格在最近的一个月内上涨到22美元。对方可以要求MGRM终止合同,MGRM将支付其中的2美元差额。

大多数远期供应合同是在1993年夏季谈判的,当时油价低(17-19美元/桶)并持续下跌。最终用户认为这是锁定低价以确保将来供应的好机会,因此他们愿意支付3-5美元的溢价,即20%或更多。通过这种方式,MGRM先后签署了1.约6亿桶原油,取暖油和汽油供应合同,合同总价值达40亿美元。

不难理解,固定价格远期交割使MGRM面临油价上涨的风险。如果价格上涨3到5美元,溢价将被吞噬;价格一旦上涨,将造成巨大损失。因此,公司决定使用石油期货和掉期进行对冲。如果MGRM能够成功规避价格风险,它可能会产生超过6亿美元(4×1. 6亿桶)的利润。

2、MGRM通过的对冲计划

由于MGRM与客户之间的合同期很长,NYMEX提供的期货合同只有36个月长,而远期期货合同具有很高的流动性。因此,大多数MGRM 交易是最近几个月。在这种情况下,MGRM必须采取展期策略来应对:一开始,它在最近一个月的合约中持有多头头寸,随着交割日的临近,它将平仓这些头寸并在同一时间。这种相互转移头寸一直持续到现货即期交货日期。

期货公司亏损

但是,仅当现货石油期货价格(约等于石油现货价格)等于远期期货价格时,这种展期策略才是免费的;如果最近的合同价格高于远期合同价格,也就是说,当期货折扣(即期现货溢价)市场出现时,展期方法将产生额外的利润(展期收益),因为此时到期的合同可以以高价出售,然后延迟的期货]合同;如果最近的合约价格低于远期合约价格,即期货溢价(Contango现货折扣)市场,则展期将造成亏损(展期亏损)。从历史上看,石油市场更像是期货折扣市场。因此,就概率平均而言,MGRM可以期望通过展期获得额外的利润。简而言之,历史数据为预期的展期利润提供了合理的支持。

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MGRM通过期货市场保持价值,并进行交易掉期交易。在期货市场中,到1993年第四季度,MGRM在期货中的多头头寸为5500万桶;就掉期而言,有1亿至1. 1亿桶。大型掉期交易提供商包括主要银行。

但是,接下来发生的事情完全出乎意料。

3、危机与结局

由于石油输出国组织(欧佩克)未能就减产问题达成协议,因此原油价格一直在下跌。在1993年底,石油的现货价格从6月份的每桶19美元跌至15美元(如下图所示)。同时,石油市场进入了期货溢价阶段(这对于MGRM在期货市场上的大量多头头寸也很重要)。关系)。价格下跌导致MGRM的多头头寸大量亏损。尽管此损失可以由远期现货合同的账面利润抵消,但现货远期供应的利润要等到交货后才能反映出来。此时的现金流无法实现期货开户,MGRM必须在期货上增加较大的保证金。此外,期货溢价阶段使MGRM在展期内移动头寸时增加了额外损失,从而造成了巨大的资金缺口。

1993年12月上旬,鉴于MGRM头寸过大(在高峰时期,购买MGRM 期货达到NYMEX原油总持股量的20%),NYMEX决定取消“ MGRM对冲” 期货)“保值折扣”,利润率翻倍。尽管MGRM在现货市场上仍具有大量潜在利润,但它难以实现且变得毫无用处。公司目前正面临严重的现金流危机。母公司公司 MG监事会认为,损失是由许多投机活动引起的,经讨论后决定清算;他们决定清算MGRM的石油期货头寸,并通过支付违约金取消了远期供应合同。根据当时的报告,MGRM在期货和掉期交易中损失了高达13亿美元,并又花费了10亿美元终止了与Castel Energy的合同,这些损失超过了MG资本的一半,这仅仅是由于150个国际组织的19亿美元救援计划阻止MG破产的银行。

二、风险管理问题分析(一)风险管理错误原因分析

德国金属公司巨大损失的原因直接与外部市场因素有关。例如,欧佩克未能达成协议导致石油价格短期下跌。这些因素很难通过公司预先预测。然而,此案还暴露出大量内部风险管理错误,在一定程度上可归因于MG损失的根本原因。

1、拥有大量职位

为了对冲风险,MG在期货市场建立了5500万桶石油期货多头头寸。同时,互换头寸的数量从1亿桶到1. 1亿桶不等。这个巨大的头寸相当于科威特85天的石油产量。大量的仓位使得MGRM在随后的市场运作中具有巨大的风险红利期货公司亏损,这也是后期市场方向改变后亏损的主要原因之一。特别是,MGRM的购买量如此之大,以至于直接改变了市场方向。市场期望MG拥有大量的多头头寸,这导致对冲基金蜂拥而至。当MGRM确实需要移动头寸时,下一个期货合约的价格大大高于现货价格,市场转向到期货高级市场。这个价格差异是如此之大,以至于根据合同的数量估计,不包括石油的实际价格,仅搬迁仓库的损失就高达数亿美元。

2、固有的套期保值风险

展期套期保值存在某些风险:

([1)基本风险

在这种情况下,欧佩克未能达成协议导致油价下跌,市场预期油价会反弹。市场显示出期货溢价。 期货价格的急剧下跌导致NYMEX要求MGRM要求大幅度的保证金,而MGRM处于期货市场损失,掉期合约的收入也减少了,跨时基的反向变化使MGRM遭受了巨大损失。损失。

([2)市场风险

在对冲期期货中,价格可能会经历短期的剧烈波动。如果您持有巨大的对冲头寸,则可能面临要求巨额保证金的风险。 1993年底,当世界能源市场不景气且石油产品价格急剧下跌时,用于套期保值的长期石油产品期货合同导致了巨大的浮动损失。按期货交易标记到市场(标记到市场)根据结算规则,MGRM必须支付足够的保证金;更为不利的是,能源市场已从通常的期货折价变成了期货溢价,并且必须支付大量现金来弥补清算损失。基础改变。此外,为了降低违约风险,NYMEX将石油产品期货合约的初始保证金提高了一倍,这突然使MGRM承受了更大的压力。

([3)信用风险

当油价下跌时,MGRM的10年远期合同有交易个对手违约的风险。由于合同的不透明性和较高的性能风险,当MGRM 期货头寸发生巨大损失时,即使所持有的远期合同具有巨大的潜在利润,MGRM也无法使用远期合同作为抵押来获得贷款。支付急需的押金。

([4)Rollover 交易风险

如前一篇文章所述,展期套期保值的主要特征是使用连续性替换短期合同来实现长期套期保值。在此期间,通过在期货市场中建立多头头寸并执行隔夜对冲操作,在期货折扣市场中,此策略可以产生隔夜收益,但是在期货高端市场中,它将产生隔夜亏损。 。这种对冲策略对市场方向的变化特别敏感。一旦对原油期货市场的判断不正确,MRGM 公司将在期货溢价市场中遭受巨大损失(同时要求追加保证金),尤其是在无法交付远期合约的情况下,MRGM 公司没有足够的现金流量支持。

([5)投机风险

由于存在结转利润,期货套期保值与交易中的投机之间没有本质区别。在这种情况下,毫无疑问地怀疑MGRM 公司持有的巨大多头头寸。 。行情更改后,MGRM没有及时调整其仓位结构。它希望相信,原油期货的长期期货折扣市场将押注展期利润,但事与愿违。

3、母亲公司在决策中犯了错误

此后,MG监事会做出了最糟糕的决定。从1993年12月7日清算到1994年8月8日,原油价格从每桶13.90美元上涨到19.40美元,石油期货回到折价阶段。清算发生在最不令人满意的时刻。同时,清算计划不仅放弃了可以抵消至少部分衍生工具损失的远期供应合同中可能产生的未实现利润,而且还赔偿了大量违约金。如果清算未清算,该计划将继续执行。最后,不仅没有损失,而且最初的目标是完全可能的。

事实上,MG并不缺乏资金。 MG在48家银行中拥有未动用的15亿马克信用额度。此外,1993年12月,MGRM在证券化其远期供应合同的基础上获得了融资机会。最后,MG的主要股东是德国的两家最大的银行。他们有资金来支持合理的策略,并且有内部渠道来理解该策略。远期供应合同对不了解外部信贷提供者而言是不透明的,但对内部人员而言则是透明的。但是当时结果仍然只有一个可能的原因:MG的高级管理层认为对冲策略不合理,MGRM的管理层不称职。

总而言之,由于对亏损和对冲策略的不信任,MG 公司在原油价格极低时清算了头寸,并错过了稍后弥补损失的机会。同时,由于时间短,在这段时间内管理层的变更和移交引起了业务冲突和不熟悉,并且用欧洲经理取代所有MGRM管理的举动也未能挽救下降。因此,上级公司管理层的决定在一定程度上加剧了MGRM的损失。

4、存在冲突的会计准则

随后期货公司亏损,一些研究人员指出,不合理的会计准则也是MGRM业务失败的原因。在德国会计实践中,传统上采用保守且稳定的会计和信息披露系统。对于财务会计和金融衍生产品的会计交易,应更多考虑谨慎原则。根据市价规则计算的衍生工具交易头寸的浮动亏损应在每个会计期末计入公司的财务报表中,但该头寸的浮动利润不能算作利润公司。

例如,在美国审计报告中,MGRM 1993年9月30日的税前利润为6100万美元,而MG 1993财政年度的税前利润总额为3000万美元。而在德国,在审计报告中,MG 公司的总损失达数亿。

此类会计处理确实符合审慎原则,但在这种情况下会产生适得其反的效果,误导那些不了解事件整个情况或不了解某些情况但又没有足够时间或能力来处理的人做出专业判断投资者和债权人,这在一定程度上阻止了公司的融资渠道,加剧了危机,并使公司的损失被夸大了,这由不合理的会计准则确定为“投机”,并导致损失,这也影响了MG监事会的决定。

([二)风险管理措施分析

事后看来,MG可以采取的改进对冲措施如下:

1、适当的物理存储空间

如果使用石油的实物存储,则可以在远期合约中以固定价格为前提,以较低的价格购买石油,但是这种套期保值策略可以避免风险,同时也损失了大部分利润(存在利润和损失平衡点),MGRM可以在通过详细的收支平衡分析降低风险的前提下提供更优惠的供应协议价格公司。

2、谨慎使用清算

从离职后的角度来看,油价在1994年左右确实出现了大幅反弹。如果母亲公司稍后清算,那么MGRM将获得大量现金流,这可以避免危机并有可能改变破产的命运。但是,这是基于事实的判断,油价本身的涨跌受许多系统性和非系统性因素的影响,很难预测。

3、调整位置

MGRM 公司在期货中具有较大的市场地位,对冲规模是在项目初期确定的。当原油价格下跌时,没有采取调整规模以降低风险的策略。因此,MGRM应该根据不同时间点的变化来调整其位置。

4、其他被套期资产

MGRM进行风险对冲时,可以考虑根据不同时间更改用于对冲的资产。例如,历史数据显示,从12月到3月,取暖油的折价为期货,从4月到11月,汽油的折价为期货。 MGRM可以在原油中考虑期货行情。如果不利股指期货,请适当调整头寸以赚取展期利润。

5、扩大信息透明度并增加流动性

当油价急剧下跌时,MGRM的远期合约实际上有账面利润。当时,MGRM 公司可以考虑采用类似的资产证券化方法来增加远期合约的流动性以获得现金以应对追加保证金的要求。与此同时,我们可以考虑采用一些公共合约和策略,并寻求信用增强方法例如银行担保来解决信用风险问题。

注意:

基数是指特定时间点的现货价格与商品的特定期货价格之间的差。在传统的套期保值理论中,在“ 交易相反方向”,“相同类型的商品”,“相同数量的商品”,“相同或相似月份”等原则下,只要价格为期货与现货价格的趋势一致,合约到期时基数为零,可以实现套期保值。但是,在实际的交易中,由于各种因素,期货合约到期时,期货的价格和现货价格通常会不同。

期货投机有时会给公司带来巨额利润,使公司经常放弃对冲的目的,或者不严格执行对冲计划,从而导致期货操作称为对冲,这实际上是投机,它将带来当市场方向改变或判断错误时,对企业造成巨大损失。

本文中此案例的主要参考资料是从Internet上收集的,不涉及商业利润。

本文是完整系列文章的第6/14条:国内外重大风险案例

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